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软银愿景千亿赌注香港六合特马王
发表时间:2019-10-07
2017-06-28         

  WeWork上市计划的挫败,使得市场开始重新审视孙正义和软银愿景基金投资逻辑的合理性。硅谷知名投资人Bill Gurley在采访中认为,软银“以资本为武器”、选择一家头部企业持续注资来消除竞争的打法正在让其他大量初创公司面临最严峻的挑战,尤其是在资本密集型行业。在其他人看来,软银的这种投资策略不仅自身“不可持续”,而且给科技业带来了极大的价值泡沫。

  这家集电信、媒体、金融等多元化业务于一身的投资型企业所构建的资金规模是绝无仅有的。如今他们在拥有千亿美元大盘的愿景基金之外,已经宣布启动第二期千亿级别的愿景基金,用作支持孙正义“资本武器”式的激进投资策略。

  软银愿景基金投资的Uber和WeWork淋漓尽致地体现了孙正义的思路。这两家公司正深陷舆论漩涡:前者深不见底的亏损黑洞使得股价表现一路下滑,后者因估值严重溢价而推迟IPO。但孙正义对公司模式的乐观态度并未改变。在介入WeWork罢免公司CEO Adam Neumann后,软银认为他们的险境能够得到扭转。

  软银愿景基金的所谓“愿景”,来自于集团的“300年计划”。该计划是指软银集团将在不遵循特定技术或商业模式的前提下,通过与信息技术产业当时最好的公司结成伙伴关系,形成持续进化的多样化协同生态,在未来300年里实现增长。在孙看来,进入人工智能重新定义各行各业的时代,通过投资建立生态的愿景基金将超过其他业务,成为决定集团未来发展的主要力量。

  基金遵循的战略将这一愿景细化:相信投资规模能够驱动业务增长;构建愿景领导下的全球化投资团队;支持能带来巨额投资回报的领军企业;全球扩张的同时需要本地视角;网罗优秀企业组成共赢生态。

  愿景立意高远,香港六合特马王。手笔自然不小。2017年成立、总募资额高达986亿美元的首期软银愿景基金具体承担对人工智能领域的高增长潜力公司、尤其是独角兽的持续巨额投资,帮助其战胜竞争者并走向上市,实现自身中长期回报的最大化。投资过程中,愿景基金往往扮演领投甚至独投的角色,其单笔资金少则1亿美元,多则达到几十亿,能够占到被投公司20%~40%的股份。不过基金并不追求多数控股,以方便在合适的节点退出股权。

  基金内部,在个人色彩极强的孙正义的影响下,银行家和投资高管共同组成管理层来操作这笔资金,说服投资者和初创企业响应他们的“愿景”。具体流程层面,300人组成的基金团队以市场机会、商业模式、创始人三项作为考评维度,秉持着“赢者通吃”的理念,筛选出一批处于优胜地位、具有差异化优势的公司作为潜在标的,进而开展尽职调查。确保这些公司在财务、法律、技术、商业等方面合规后,再交由硅谷、伦敦、日本的合伙人共同评定审查。通过的投资项目会传达到孙正义和米斯拉(愿景基金CEO)为首的投资顾问委员会,而孙正义也会直接“面试”公司创始人以最终拍板。

  综合市场法估值(Market Approach)、收益法估值(Income Approach)及近期交易报价,是目前软银愿景基金的主要估值工具。投资顾问委员会将结合内外部团队的核算结果来评估合理性。

  投资之后,软银还为投资公司提供了包括决策(基金代表将进入公司董事会)、本地化拓展、企业间合作和政府沟通、人力资源等其他事务的支持。

  在近千亿美元的基金池中,除软银自己承担三分之一金额以外,第三方投资者包括阿拉伯国家主权投资基金、阿布扎比穆巴达拉、苹果、高通、富士康等。其中400亿美元为优先股,需要按照7%的固定利率进行分配;其他586亿美元的普通股则根据投资业绩进行分配,且分配优先级低于优先股。资金的分配规则要求基金在押注“潜力股”的同时,必须维持积极有效的投资态势来保证出资方的收益。在过往财报中,软银分配给第三方投资者的权益持续增长。2019财年第一季度,这一数字已经达到1844亿日元。

  考虑到基金偏向于中长期的投资策略,债券融资成为一种及时灵活展开投资的运作方法。为保证投资的可持续性,软银明确要将贷款和价值比(软银集团单独核算的净负债/持股股权价值)控制在25%以下,并维持足以在两年内偿还债务的现金流。截止2018财年,集团的贷款和价值比为16.3%,尚控制在安全范围内。

  截止软银集团发布的2019财年第一季度财报(即2019年第二季度),软银愿景基金总共为81家科技企业投资了663亿美元,目前账面公允价值为822亿美元。投资领域分布于交通物流、企业服务、地产服务、医疗科技、金融科技等,这些也恰好是未来人工智能和物联网即将重塑和颠覆的行业。

  在愿景基金的投资名单中,包括了全球市值排名前十的独角兽中的五家,分别是字节跳动、Uber、滴滴、WeWork和Grab。仅就出行服务市场,软银便分别培育了区域性巨头Uber、滴滴和Grab,其中Uber和滴滴又以入股方式控制了拉美、中东和北非市场,全球的交通出行数据因此汇集于软银生态进行流动。当然,孙正义的愿景是让全球、全场景的数字智能网络由软银生态来引领。

  对初创公司而言,取得软银愿景基金投资的意义非凡。这不仅意味着公司能够得到充沛的资金用于技术研发和业务扩张,而且还能利用软银所构建的企业关系网络加速自身成长,包括产业链合作和知识共享,充分发挥协同生态的效用。但同时,软银入股后对公司的控制也将给创始人带来极大压力,如果公司不能按预期发展成为行业第一,过去卡兰尼克(前Uber CEO)和诺依曼(前WeWork CEO)被决议要求离职的事件还将重演。

  基金的长期投资策略迅速体现在集团财务数据上。据软银2019财年第一季度报告,受OYO、Slack和Doordash投资公允价值增加的影响,软银愿景基金及其附属基金的运营利润达3976亿日元,实现62%的快速增长,占集团运营利润的57.7%。当然,Uber等公司公允价值的降低使基金损失了1953亿日元。

  今年7月宣布启动的愿景基金二期同样旨在“加速人工智能革命”,预计将获得来自苹果、微软、富士康及多家日本金融机构和中亚主权基金的资金。

  上市首先是基金出资方的要求。考虑到研发投入和商业落地的难度,软银愿景基金的投资逻辑本身就难以被市场投资者所接受。尽管今年6月软银愿景基金宣称已经实现45%的收益率,一度也成为贡献集团利润增长的主要力量,但其中多数来自未实现的估值收益,这仍然意味着风险。出资方对实际资金回报的期望,需要软银愿景基金投资的几十家企业能够尽快完成上市和退出,兑现估值收益,使资金保持流动增值。

  但是上市之后,孙正义用暂时性亏损换取规模扩张的逻辑就将受到华尔街短期投资范式的挑战:WeWork的商业模式和盈利能力不能令公开市场理解,估值由470亿美元骤降至100亿,上市计划被推迟。已经上市的Uber、Slack股价表现不佳,前者股价自上市以来已经跌去三分之一,后者市值在6月达到峰点后也一路下滑40%。软银估值逻辑和二级市场估值逻辑的悬殊差距,将使基金可观的账面收益转眼间荡然无存。

  在同行来看,软银这种持大量资金进入的做法在推高公司估值溢价之余,还会扰乱风投圈的正常秩序,迫使其他基金竞相追逐头部企业,带来更大范围的科技泡沫。

  这几家公司估值泡沫的破碎给二期愿景基金的筹募造成不利影响。基金一期的两位最主要的出资方:沙特阿拉伯主权基金决定只将第一期愿景基金的收益投入到二期当中;而阿布扎比穆巴达拉投资公司据称也将降低对二期基金的注资规模。

  不过孙正义的态度并未动摇。软银集团向WeWork追加了10亿美元投资,此外还计划在二期投入380亿美元的自有资金,来源包括愿景基金一期获得的收益和集团资产。在他的目标投资赛道上,还有心灵感应、智能机器、脑机接口、寿命延长、克隆等鲜有投资者敢于涉及的革命性技术议题赫然在列。这种超越常规的思维逻辑、弥漫在软银内部的乐观情绪(或者说,集团内缺乏挑战的声音)、以及全球经济低迷的宏观背景,不由得让众多研究机构认为,计划注资进入二期的投资者极有可能对基金的回报能力产生质疑。近期,高盛据称将削减对愿景基金的贷款敞口,已经体现出金融市场的担忧情绪。

  像WeWork和Uber这样承受巨额亏损、商业模式遭质疑的企业案例并不缺乏。在上市6年后才实现盈利的亚马逊、流媒体订阅服务商网飞、社交媒体Twitter、电动汽车及能源供应商特斯拉,都一度因二级市场广泛持有的保守态度而陷入低迷,但在长期坚持后终于取得公众投资者的信心。

  曾多次取得成功的孙正义站定“赢者通吃”和长期投资的立场,相信自己看中的公司也能够在低谷过后反馈巨额回报;反对者则将这种固执思维可能导致的结果与2000年互联网泡沫和引起08年次贷危机的房地产泡沫相比较。两相争执下,软银愿景基金为构建AI时代的“头部公司战略集群”所下的千亿赌注,三联生活周刊中的新观点是什么意思王中输赢结局还不甚明朗。


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